2025年度策略演讲《泉源活水》中提到，正在根基面迟缓回升中股市走牛，可逃溯1999年、2014年和2019年的牛市经验。2025年宏不雅线索的环节是“水”，财产线索的环节是“”。若“货泉之水”能寻找到“信用之”，“通”且“水活”，则“慢牛”行情将缓缓展开。关心从线）为胡想要空间，优先关心AI+使用（含机械人）；2）由外至内，关心新型办事类消费，如社服、零售、轻工等；3）供给端标的目的，关心食物、锂电、化工、消费电子等。2025年至今市场走势呈现出震动上行的慢牛行情，科技和金属领涨。1）一季度市场正在DeepSeek带来的AI海潮带动下，以机械报酬首科技成长标的目的遭到资金偏好；2）二季度受中美关税摩擦频频影响，市场走出“V型反弹”，新消费取立异药等资产成为市场核心；3）三季度至今，AI硬件财产链的业绩迸发叠加“反内卷”政策出台，鞭策指数走高，科技板块领涨；4）10月至今市场受海外美联储降息预期频频和“AI泡沫”的影响，市场进入震动整固期。海外瞻望：货泉宽松，信用宽松。正在中期选举前，估计美国周期或影响货泉和财务进一步宽松。宽松的流动性或将提拔美国保守经济景气宇，等候住房、汽车和信用卡的数据回升；同时，也有帮于降低AI投资成本，其对经济贡献曾经接近美国的小我消费收入，对经济和股市的贡献逐渐成为从导地位。正在大类资产设置装备摆设-普林格周期视角下，仍看好美股和商品。国内瞻望：五年规划，转型升级。国内出口无望受益于全球流动性宽松，正在出口仍有韧性的下，国内经济转型升级的标的目的或仍是核心，汗青经验显示五年规划的沉点行业往往有超额收益。将来沉点或是投资高手艺制制业、支撑新型消费、全国同一大市场和反内卷等标的目的。市场瞻望：水到渠成，慢牛延续。1）盈利：盈利底部拐点已现，丰裕的流动性和本钱开支逐步兑现正在上市公司的业绩傍边。2）估值：股债性价比处于汗青均值附近，低利率时代继续供给估值上步履力，正在中持久资金入市的布景下，中国股市的证券化率仍有较大提拔空间。设置装备摆设瞻望：科技已至，周期渐起。按照下一个5年规划的政策标的目的，关心科技标的目的、国内大轮回、计谋平安和对外等几个沉点标的目的。正在科技制制和部门周期的行情鞭策下，市场无望呈现愈加全面的牛市行情。1）计谋平安（01，手艺冲破）：一是提拔全财产链自从可控，关心芯片制制和设备材料、计较机国产操做系统、卫星通信、工业母机和航空策动机等，二是全球财产链共振标的目的，机械人、AI使用、贸易航天等；2）成长标的目的（110，加快成长）：沉点关心较低位的上逛AI设备和资本，计谋性看好传媒互联网等。市场短期面对集中度和估值较高的搅扰，后续看AI大模子和使用可否呈现新范式；3）资本标的目的（10N，景气上行）：2026年跟着美联储降息的影响逐渐，制制业PMI企稳回升，经济勾当预期回暖将提振对原材料的需求，或带动供给稀缺的资本品价钱进一步抬升；4）底部标的目的（供给出清）：处于底部盈利无望逐渐改善，沉点关心电新（部门行业已反转）、化工、制纸、医疗办事器械、通用机械等；5）新消费（第二增加曲线）：“十五五”规划提振消费成为计谋从线，新消费无望受益；6）外需（第二成长曲线）：对美的出口景气或回升，利好机械、汽车零部件、家电和轻工等；7）慢牛受益标的目的：资产报答率和市场活跃度提拔，关心景气回升的安全和券商。我们曾瞻望2025年，泉源活水，慢牛正在望。我们正在2024年12月年度策略演讲《泉源活水》中提到，货泉和财务支撑政策仍正在上，汗青经验显示，国内政策发力或能帮力股市抵御外部风险和波动。正在根基面迟缓回升中股市走牛，可逃溯1999年、2014年和2019年的牛市经验。2025年宏不雅线索的环节是“水”，财产线索的环节是“”。若“货泉之水”能寻找到“信用之”，“通”且“水活”，则“慢牛”行情将缓缓展开。落地至策略，关心从线）为胡想要空间，优先关心AI+使用（含机械人）；2）由外至内，关心办事类消费，如社服、零售、轻工等；3）供给端标的目的，沉点关心白马股，以及部门食物、锂电、化工、消费电子零部件等。回首2025年至今，市场全体走势呈现出震动上行趋向，慢牛行情逐步成为共识。1）一季度市场正在DeepSeek带来的AI海潮带动下，以机械报酬首的科技成长标的目的遭到资金偏好，成长气概显著占优；2）二季度受中美关税摩擦频频影响，市场走出“V型反弹”，科技标的目的短暂承压，行业轮动下新消费取立异药等资产成为市场核心；3）进入三季度， AI硬件财产链的业绩迸发叠加“反内卷”等供给端相关政策出台、“十五五”规划落地，鞭策指数大小盘共振走高，市场量能显著放大，科技板块领涨市场；4）10月至今，市场受海外美联储降息预期频频、AI叙事呈现部门不合影响小幅回调，市场进入震动整固期。全体来看，截至2025年12月11日，2025年次要宽基指数大部门均实现了跨越15%的上涨，此中创业板指、北证50、科创50涨幅居前。布局上看，微盘股、资本股取小盘成长全体跑赢，AI算力取立异药等抢手题材涨幅居前。1）气概层面，微盘股、资本股取小盘成长等气概占优，截至12月11日，万得微盘指数、上证资本、小盘成长等宽基指数涨幅靠前，小微盘股表示显著优于大盘价值；2）行业从题层面，2025年全体呈现出“科技”+“资本”双从线的行情，有色金属取通信板块领涨市场；从热点题材上看，AI算力、立异药、出海指数等抢手题材表示居前。慢牛行情的背后，是A股估值和业绩配合鞭策，目前全体营收和盈利拐点已现。（1）从营收单季度同比增速来看，2025Q3全A营收同比增速呈现正增加趋向，创业板营收同比增速领先，科创板营收同比增速环比小幅下降，具体来看，2025Q3全A营收单季同比增速为4。19%，创业板为15。74%，科创板为6。28%；（2）从盈利单季度同比增速来看，2025Q3全A盈利增速大幅提拔，全A非金融两油盈利增速则由负转正，双创指数盈利增速领先，具体来看，2025Q3全A盈利同比增速为11。45%，全A非金融两油盈利同比增速为4。61%，创业板为32。90%，科创板为53。35%，科创板盈利增速领先。从布局来看，高估值对应的是高景气，此中外需、科技标的目的景气较高且估值偏高。（1）盈利方面：截至2025Q3，A股分行业盈利存正在较为较着的布局性分化，如房地产行业受发卖低迷和库存压力拖累，家电、家具等消费类地产后周期品类同步走弱，内需标的目的较A股全体11。2%的单季度盈利增速仍显畅后；（2）估值方面：内需标的目的估值偏低，非银、有色、电新等标的目的估值仍有上升空间。截至12月11日，地产、零售、计较机、电子等标的目的估值相对偏高；食饮、农业、家电等内需标的目的估值遍及偏低，同时非银、有色、电新等景气持续回升标的目的当前估值仍有上升空间。政策是经济的“鞭策器”，正在中期选举前，美国周期或影响货泉和财务双宽松。从“大而美”法案来看，特朗普但愿建立一个以美国双边劣势为方针的买卖系统，通过“商业”取“平安”两亨衢子奉行：正在商业层面，美国以“对等关税”为次要东西，实施极限施压，商业伙伴正在关税和市场准入上做出让步；正在平安层面，美方将保守盟友的防务需求取其货泉政策进行深度，本色是以平安合做换取经贸取金融政策协调，建立非对称的互惠框架。这一计谋的最终企图，正在于系统性地指导次要商业伙伴做出三沉环节让步：一是鞭策本币升值，以缩减对美商业顺差；二是扩大对美实体财产投资，带动本土就业增加；三是持久不变持有美债，为美国财务扩张供给可持续融资。通过这一系列放置，美国旨正在同步改善其国际出入布局，并正在中持久内巩固以本身为焦点的国际经济取计谋次序。总结来看，特朗普谋求的“双宽松”素质是一种以美国好处为绝对优先的再均衡计谋，即借帮商业威慑取平安，商业伙伴配合承担美国的经济调整成本，正在实现本国货泉政策取财务政策空间扩张的同时，沉塑有益于美国的全球好处分派款式。目前，美国已明白步入降息通道，自2024年9月启动本轮宽松周期以来，截至12月11日，美联储已完成第六次降息。正在近期政策信号方面，11月19日发布的美联储会议纪要因环节数据缺失而流显露倾向，对后续降息持审慎立场；然而随后具有永世投票权的纽约联储威廉姆斯言论，最终，正在经济增加前景不确定性犹存、就业市场下行风险近期有所上升的布景下，美联储于本地时间12月10日竣事货泉政策会议，颁布发表将联邦基金利率方针区间下调25个基点至3。50%~3。75%。但从更长刻日来看，2026年美联储继续降息的根基共识并未。对于2026年，从债券期货市场订价来看，美联储或将继续维持宽松径，截至2025年12月25日，估计正在4月和9月再次降息的概率别离达到59。4%和63。9%。这表白政策短期或存正在不确定性，但中持久货泉政策仍趋于宽松的总体趋向并未改变。此外，美联储已于12月1日正式竣事量化收缩，标记着其货泉政策的价钱东西和数量东西都无望为全球市场注入更多流动性。从普林格经济周期框架阐发，美国当前正处正在苏醒阶段，2026年美股和商品或占优。按照彭博分歧预期，美国经济的特征呈现出通缩处于下行通道并维持低位、经济呈现平稳苏醒态势，同时美联储已步入降息周期，货泉政策趋于宽松。汗青回溯数据显示，自1975年以来，正在雷同的苏醒阶段，次要资产类此外平均收益率中，权益市场表示相对靠前。按照彭博分歧预期，美国经济正在2026年或将呈现暖和苏醒态势，通缩形势全体处于可控区间。从普林格周期的资产设置装备摆设框架来看，美股取大商品无望正在2026年继续连结相对劣势，成为该阶段潜正在表示较优的资产类别。AI投资成本无望进一步降低，并进一步加大经济贡献力度。美国二季度现实P年化季环比终值为3。8%，高于预期的3。3%，前值为3。3%，大幅超出预期。为自2023年第三季度以来的最强劲表示。次要得益于小我消费收入以及货色和办事净出口环比提拔。正在一贯认知中，居平易近消费一曲是美国经济增加的焦点驱动要素，其对P的贡献占比持久居于从导地位。然而，近年来布局性变化已悄悄，AI相关投资正敏捷兴起，成为经济增加的环节引擎之一。按照FRED统计，若以两个季度的滚动平均值计较，小我消费收入取AI相关投资对P百分比变化的贡献度已呈现并驾齐驱之势。AI泡沫仍正在初期，未到分裂阶段。1）从估值来看，纳斯达克指数当前估值难言较低，但比拟于2000年科网泡沫期间仍有差距。截至2025年11月14日，纳斯达克指数市盈率TTM位于2000年以来的均值+0。5倍尺度差附近，正在当前市场估值水位全体处于较高区间的形态下，市场呈现AI泡沫的担心不无事理。但比拟于2000年期间快速拔升估值，一度达到90x以上的市场形态，当前美股的市盈率TTM处正在40x摆布，估值程度还远远没有达到泡沫的境界。2）从本钱开支来看，美国本钱收入/现金流比拟2000年仍有较大空间。虽然按照Bloomberg数据，纳斯达克成分股本钱开支/停业收入当前正正在快速上升，至2025年估计达到13。23%，以至曾经跨越科网泡沫期间的程度，但本钱开支/现金流2025年估计仍处于82。83%的程度，比拟于2000年附近仍有较大距离。本钱开支/现金流估计仍然小于1，申明当前企业仍然能够自行笼盖本钱开支，而没有像泡沫期常见的股权或债权融资激增的现象。从汗青经验来看，美联储一旦降息周期，凡是通过放松金融前提刺激总需求，从而对劳动力市场和消费情感构成支持。美联储降息间接降低了小我和企业的融资成本，企业获取贷款进行投资扩张的门槛降低，刺激市场需求添加，从而无效对冲经济放缓的压力。同时，降息带动住房典质贷款利率下行，房贷利率下行间接减轻了购房者的月供承担，提拔其采办力，从而刺激新房地产行业景气宇上升。跟着汽车等消费和地产的需求回暖，苏醒效应逐步传导至制制业，鞭策美国制制业PMI企稳回升。汗青上，美联储降息周期往往能带动MSCI新兴市场指数上行。降息间接鞭策全球美元流动性转向宽松，美元利率下行取美元指数随之走弱促使国际本钱从美国本土流向估值更低、弹性更高的新兴市场，构成资金面支持。其次，美元利率下行，可以或许显著减轻新兴市场国度及企业的美元债权压力，优化其根基面。具体来看，历次美联储防止式降息后，上证指数、印度SENSEX30和韩国分析指数表示凸起。出口韧性较强，布局存正在分化。2025年正在潜正在的关税政策频频风险下国内出口仍呈现较为较着的地域性分化特征：对美出口增速降幅持续扩大，对东盟和欧盟出口增速则延续强劲态势，出口韧性全体仍然较强。2024年，中国对美国出口金额占中国出口总额的15。5%，这一占比仍处于较高程度。同时，美国自中国进口金额占美国总进口额的13。43%，也反映出美国市场对中国商品仍然连结较强的需求。正在美联储降息布景下，美国国内需求无望获得进一步刺激，必然程度上可带动中国对美出口的增加。若2026年出口仍维持韧性，地产和基建的相关政策力度或预期不强。从汗青经验数据显示，出口表示往往取投资、消费呈“跷跷板”现象。从汗青上看，面临商业摩擦的扰动，市场韧性的背后更多源于内活泼力的改善，外部流动性压力和中美商业关系缓解也有必然的帮力。三者动态均衡下，经济增加展示出较强抗风险能力。“十五五”规划正在成长方针上取“十四五”比拟，呈现出三大焦点改变：1）高质量成长定位全面升级，首个成长方针从“经济成长取得新成效”转向“高质量成长取得显著成效”。2）科技取平安计谋优先级显著提拔，“十五五”规划初次将“科技自立自强程度大幅提高”取“樊篱愈加巩固”列为次要方针。3）明白成长内需驱动机制，扶植全国同一大市场，“十五五”规划提出“居平易近消费率较着提高”的量化导向，明白“内需拉动经济增加自动力感化持续加强”，统筹扩大内需和深化供给侧布局性，供给侧布局性以全国同一大市场为抓手，进一步激活内需潜力。按照“十五五”规划的，关心科技财产、全国同一大市场、保障三上将来焦点标的目的。1）科技财产方面，“十五五”规划提出要抓住新一轮科技和财产变化汗青机缘，抢占科技成长制高点，不竭催生新质出产力，出力打制新兴支柱财产，加速新能源、新材料、航空航天、低空经济等计谋性新兴财产集群成长；前瞻结构将来财产，鞭策量子科技、生物制制、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代挪动通信等成为新的经济增加点。2）全国同一大市场方面，障碍全国同一大市场扶植卡点堵点，分析整治“内卷式”合作，推进财产良性成长，关心“十五五”期间提质升级的沉点财产：矿业、冶金、化工、轻工、纺织、机械、船舶、建建等。3）保障方面，次要涵盖国防平安取科技平安两主要求，科技平安范畴，按照国度需求，完美新型举国体系体例，采纳超凡规办法，全链条鞭策集成电、工业母机、高端仪器、根本软件、先辈材料、生物制制等沉点范畴环节焦点手艺攻关取得决定性冲破；国防平安范畴，实施国防成长严沉工程，加紧国防科技立异和先辈手艺，加速先辈兵器配备成长。高手艺制制业韧性凸显，三新经济占比持续提拔，科技成为经济增加焦点引擎。中国经济布局转型成效显著，高手艺制制业凭仗强劲的立异活力持续处于扩张区间，三新经济（新财产、新业态、新贸易模式）占P比沉实现波动提拔，科技对经济增加的拉动感化显著加强，成为鞭策高质量成长的焦点动力。2025年10月，虽然全体制制业PMI降至49。0%，正在收缩区间，但高手艺制制业PMI仍达50。5%，持续多月连结扩张态势，显著高于制制业总体程度。三新经济占P比沉从2016年的15。3%波动提拔至2024年的18。01%，年均提拔约0。34个百分点。中国高手艺财产研发投入持续高速增加，电子通信制制范畴占比超六成。2018-2023年，中国规模以上工业企业高手艺财产R&D经费收入从3559。12亿元增至6960。22亿元，五年累计增加95。6%，年均增速达14。4%。高手艺财产研发投入高度集中于手艺稠密、财产链长的范畴，布局上有所变化。“十三五”期间2018-2020年高手艺财产研发投入，通信终端设备制制占领从导，经费收入复合增加率达到93。9%；“十四五”期间，2021-2023年医疗诊断、监护及医治设备制制高手艺财产研发投入增速较快，经费收入复合增加率达到66。5%。从盈利端来看，国内经济暖和苏醒，盈利底部拐点已现。（1）当前中国经济增速处于暖和苏醒阶段。从平减指数来看，截至2025Q3，P平减指数已处于回升区间，中国经济全体正处于暖和苏醒阶段。（2）从信用周期维度，M1-M2反映企业资金活跃度，经验纪律表白凡是领先盈利底2个季度摆布。2025年M1-M2拐点曾经呈现，同时A股（非金融类）盈利拐点也已同步呈现，2026年市场盈利无望维持正增加区间。跟着高新手艺财产正在经济的权沉上升以及正在A股的市值占比上升，相关行业景气宇提拔或进一步支撑A股企业盈利改善。从估值端来看，低利率时代继续供给估值上涨空间。2025年，中国资产估值沉估的趋向逐步成为市场共识，本年宽基指数的上行次要由估值贡献，此中又以科技板块贡献最大。从绝对的估值程度来看，履历上涨行情后，A股全体并未便宜，但正在低利率时代下，从股债性价比角度来看，当前沪深300指数ERP（股权风险溢价）处于10年均值附近，表白市场相对估值处于汗青中等程度，仍有上行空间。正在政策支撑下，中国证券市场或逐渐“长牛”和“慢牛”，相较美股而言，中国股市相对经济的证券化率仍有较大提拔空间。从资金端来看，估计居平易近存款“搬场”仍有较大空间。我们用“滚动1年新增居平易近存款/滚动1年P”目标来权衡居平易近存款“搬场”的和潜正在空间，当该比率处于汗青相对高位时，表白居平易近储蓄倾向相对强烈，将来向消费或本钱市场“搬场”的潜正在空间较大；当该比率处于下降区间时，则可能意味着潜正在的存款“搬场”正正在进行。截至2025Q3，该目标为10。9%，仍处于2008年以来的均值（9。8%）上方，从2013~2015年、2020~2021年的经验来看，存款“搬场”仍有空间。据我们测算，到2030年潜正在的存款“搬场”空间或正在15。1~24。0万亿元之间。我们按照“滚动1年新增居平易近存款/滚动1年P”的体例别离对端取分母端变化速度进行测算，进而计较出潜正在的居平易近存款空间大致正在15。8~26。5万亿之间。起首从分母端来看，我们假设到2030年，季度P别离按照比来4个季度、比来3年、比来5年的平均增速上升，即季度P别离按照4。3%、4。4%、4。5%三个潜正在的速度上升，正在此根本上，我们对端居平易近存款“搬场”的速度做出假设：假设一：居平易近存款按照2013Q1~2015Q2速度下降。若“滚动1年新增居平易近存款/滚动1年P”按照2013Q1-2015Q2速度下降，即9个季度下降6。5%，平均每个季度削减0。73%，正在季度P别离按照4。3%、4。4%、4。5%的三档增速上升的布景下，到2030年潜正在的存款“搬场”空间约为23。81~23。97万亿元。假设二：居平易近存款按照2020Q2~2021Q4速度下降。若“滚动1年新增居平易近存款/滚动1年P”按照2020Q2-2021Q4速度下降，即6个季度下降2。8%，平均每个季度削减0。46%，正在季度P别离按照4。3%、4。4%、4。5%的三档增速上升的布景下，到2030年潜正在的存款“搬场”空间约为15。11~15。21万亿元。按照潜正在的“搬场”空间测算，到2030年，存款“搬场”中可能投资股票市场的空间大约正在3。54~6。17万亿元。若将来发生潜正在的居平易近存款“搬场”，这部门资金会有几多流入股票市场呢？从汗青上看，2015年、2021年居平易近投资股票市场的金额占比相对较高，别离为25。1%和22。3%，因而，我们正在上一部门对居平易近存款“搬场”空间测算的根本上，进一步测算将来可能流入股票市场的资金空间：正在假设一的布景下，居平易近存款流入股票市场的潜正在空间约为5。48~6。17万亿。若居平易近存款按照假设一（即“滚动1年新增居平易近存款/滚动1年P”按照2013Q1~2015Q2速度下降）的布景流动，别离按照2015年、2021年居平易近投资股票市场的占比计较，则这部门存款可能流入本钱市场的潜正在空间约为5。48~6。17万亿元。正在假设二的布景下，居平易近存款流入股票市场的潜正在空间约为3。54~3。99万亿。若居平易近存款按照假设二（即“滚动1年新增居平易近存款/滚动1年P”按照2020Q2~2021Q4速度下降）的布景流动，别离按照2015年、2021年居平易近投资股票市场的占比计较，则这部门存款可能流入本钱市场的潜正在空间约为3。54~3。99万亿元。中国居平易近的资产设置装备摆设正逐步从实物资产向金融资产转移。保守的房地产市场的供需款式正在近10年来逐步发生变化，过去依托购房做为次要固定资产投资的热情逐步降温，同时，跟着生齿老龄化取消费不雅念改变，居平易近起头更倾向于进行流动性更强的金融储蓄和投资，而非将大量资金沉淀于流动性较差的固定资产上。从居平易近可安排收入的利用比例上看，2013年后居平易近可安排收入中固定资产投资占比逐步下降，净金融投资占比逐步上升。若将来可安排收入中更多资产投资于净金融投资，到2030年可能带动潜正在的1。9~5。7万亿元资金进入股票市场。正在居平易近可安排收入维持2023年前三年复合增速的基给假设下，陪伴资产设置装备摆设向金融资产倾斜的趋向，若可安排收入中投资于净金融投资的比例每年额外提拔1/2/3个百分点，则估计至2030年无望为A股市场别离带来约1。9/3。8/5。7万亿元的增量资金，这部门资金是正在前一部门“存款搬场”测算框架之外的，由资产设置装备摆设布局变化所带来的增量部门。基于二十届四中全会政策指点，扶植现代化财产系统，巩固强大实体经济根底主要性提拔，科技立异照旧是经济增加的焦点引擎，关心科技标的目的、国内大轮回和计谋平安。《中国第二十届会第四次全体味议公报》提出，扶植现代化财产系统，巩固强大实体经济根底，把成长经济的出力点放正在实体经济上。此外，加速高程度科技自立自强，引领成长新质出产力，提拔国度立异系统全体效能，全面加强自从立异能力。复盘汗青，五年规划的沉点行业往往有超额收益，此中“十二五”规划以改变经济成长体例为焦点，沉点结构新一代消息手艺、节能环保、高端配备制制、扩大内需等。2011年-2015年的《工做演讲》，提出积极扩大消费需求，继续实施家电下乡和以旧换新政策，实金白银地补助消费；节能环保范畴，政策明白量化二氧化碳等气体排放强度降低尺度，以刚性方针束缚取财产培育并沉，加快绿色成长转型；科技范畴，持续强调成长新一代消息手艺，2015年实施“互联网+”步履打算，鞭策数字经济取实体经济融合。行情表示上，“十二五”规划沉点提振标的目的的相关指数相对沪深300跑出超额收益。“十三五”规划提出供给侧以及棚户区，持续成长新一代消息手艺、新能源等。2016-2020年的《工做演讲》，房地产行业政策从棚户区货泉化刺激转向“房住不炒”长效调控，行业从高速扩入平稳成长阶段，房地产从跑出大盘超额到显著跑输；新能源汽车范畴政策支撑力度较高，2018年明白将新能源汽车车辆购买税优惠政策再耽误三年，同时扩大新能源汽车等范畴，可是受限于财产成长趋向，曲至2020年新能源汽车才依赖需求端的扩张，行情从升浪；科技范畴，中美商业摩擦倒逼国产芯片替代成长，科技自立自强计谋明白，芯片成为“卡脖子”手艺冲破焦点范畴，国产替代加快推进、下逛需求迸发及政策强力支撑下，芯片板块显著跑出超额收益；供给侧方面，供给侧初期（2016-2017年）通过去产能鞭策钢铁、煤炭等行业盈利改善，但2018年后政策沉心转向去杠杆和环保升级，需求端疲软叠加成本压力上升，导致板块缺乏持续上涨动力。“十四五”规划明白立异驱动成长，沉点标的目的包罗科技自立自强（半导体、人工智能等）、新一代消息通信手艺、新能源、生物手艺等。2021-2025年《工做演讲》，新能源范畴，《工做演讲》持续提出提高可再生能源比例，储能、光伏、风电等新能源板块受益于政策利好及产能周期上行，前期涨幅较高，后期光伏板块受产能过剩拖累而下行；科技范畴，一方面，人工智能从手艺研发转向“人工智能+”财产赋能，工业互联网从成长到加速规模化使用，政策对工业互联网和人工智能的支撑从根本结构向深度融合、规模化成长升级，另一方面，2025年《工做演讲》第一次提及具身智能，明白提出成立将来财产投入增加机制，培育具身智能等将来财产，这是对“十四五”规划中高端配备成长方针的延长取细化，呈现财产前进取政策支撑的共振效应。“十五五”规划强调抢占科技成长制高点，注沉“0-1”时辰的科技星火。“十五五”规划提出，1）出力打制新兴支柱财产，加速新能源、新材料、航空航天、低空经济等计谋性新兴财产集群成长；2）前瞻结构将来财产，鞭策量子科技、生物制制、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代挪动通信等成为新的经济增加点；3）深切推进数字中国扶植，加速人工智能等数智手艺立异，冲破根本理论和焦点手艺，强化算力、算法、数据等高效供给。计谋性新兴财产做为引领将来经济成长的焦点引擎，曾经有产物，处于财产化初始阶段。2024年1月，工信部等7部分发布《关于鞭策将来财产立异成长的实施看法》，明白前瞻摆设将来制制、将来消息、将来材料、将来能源、将来空间及将来健康；低空经济方面，2024年3月，工信部等四部分关于印发《通用航空配备立异使用实施方案（2024-2030年）》，连系这两个近期文件，我们对“十五五”规划的计谋性新兴财产进行进一步解读。将来财产正在产物形态、手艺线、立异径、投入产出等多方面面对极大不确定的挑和，却已深度嵌入全球科技合作焦点疆场，处于科创向财产加快阶段。环绕“十五五”规划的将来财产取立异标记性产物政策，量子科技、脑机接口、具身智能取第六代挪动通信仍处于打制标记性产物的阶段，而生物制制取氢能、核聚变能曾经迈入市场化使用的摸索阶段。加强原始立异和环节焦点手艺攻关方面，“十五五”规划明白提出完美新型举国体系体例，采纳超凡规办法，全链条鞭策集成电、工业母机、高端仪器、根本软件、先辈材料、生物制制等沉点范畴环节焦点手艺攻关取得决定性冲破。提拔财产链自从可控程度方面，“十五五”规划提出强化财产根本再制和严沉手艺配备攻关，滚动实施制制业沉点财产链高质量成长步履，成长先辈制制业集群。按照工信部发布的《2024年国度先辈制制业集群名单》，2024年国度先辈制制业集群名单共包含35个集群，次要涉及范畴为航空航天、船舶取海洋工程、工业母机、集成电、人工智能、超硬材料等。加强沉点范畴能力扶植方面，“十五五”规划提出把捍卫平安摆正在首位，加强收集、数据、人工智能、生物、生态、核、太空、深海、极地、低空等新兴范畴能力扶植。基于这三大标的目的，我们沉点保举三大标的目的的交集财产：集成电/收集、根本软件/数据/新一代消息手艺使用立异取生物制制/生物。按照各行业组自下而上梳理，以下为我国鼎力成长的沉点范畴。该表格梳理了或将深刻受益于我国科技范畴自从可控，成长的细分赛道，并列出当前时点的国产化率、估计霸占时间和卡脖子难点。科技成长的投资标的目的逐渐曾经成为市场共识，取之相关的搅扰和波动率起头上升，需要会商的是科技全体行情的持续性而非内部的布局和景气环节。需要三个搅扰：一是若何对待短期拥堵渡过高的问题？二是2025年AI景气扩散曾经到上逛资本，能否轮动竣事？三是美股科技公司的现金流储蓄可否继续支撑AI胡想和基建投资？当成长标的目的逐步成为市场共识，搅扰一是若何对待短期拥堵渡过高？坐正在10年周期视角下，AI科技仓位或有“20%魔咒”搅扰。正在AI大时代布景下，以电子为代表的TMT行业设置装备摆设比例正在近期呈现快速攀升态势，其增速显著领先于其他沉点行业，反映出市场正在布局性机缘下持续强化对半导体、芯片等硬科技范畴的结构共识。然而，外行业设置装备摆设高度集中于科技板块的同时市场短期面对科技集中度和估值较高的搅扰。从过去10年的自动型基金的持仓数据来看，医疗保健、计较机及电子设置装备摆设比例正在汗青上均曾跨越20%，或表白正在特定的市场阶段，资金向单一赛道集中设置装备摆设是一种常见的周期性现象，但不会跨越1个季度，筹码过度集中的现象大概不克不及持续。但AI时代的仓位上限大概得从更长的汗青维度下对比和思虑，坐正在20年周期来看，正在2000~2010年的国内信贷脉冲周期中，公募基金曾持有银行仓位持续跨越20%，最高达到35%，银行、煤炭、有色等周期板块是阿谁信贷脉冲时代的成长板块，高度集中的仓位描绘出了时代特征，而当下是AI投资大时代，大概将来将有更多公司转向AI范畴或受益于AI手艺，高度集中的仓位和拥堵度上升的趋向大概并未竣事搅扰二是2025年AI景气曾经从使用端扩散到上逛资本，能否轮动竣事？复盘2025年以AI为从的科技板块内部行情，行情从下逛向上逛扩散。2025年岁首年月DeepSeek横空出生避世，带动港股互联网、AI使用领涨，同时国度鼎力成长机械人，该板块正在A股领涨；进入第二、三季度，海外大厂算力需求高增，光模块、PCB、液冷、存储领涨；至第四时度，储能、锂化工、磷化工等上逛资本板块也因数据核心缺电而被纳入AI叙事，从而涨幅居前。正在履历了科技板块一全年的上涨，行情曾经行进至最上逛资本板块后，“AI的尽头是能源是电力”的声音呈现后，市场短暂呈现苍茫，部门资金或起头选择兑现，或选择其他标的目的，但也并未构成第二条清晰从线。取行情扩散对应的是，科技内部的景气宇也实现了扩散。当前下逛AI使用的业绩尚未，较难逃踪景气程度，次要察看中逛AI基建和上逛相关资本。光模块、半导体、电板等标的目的的净利润季度环比增速正在Q2达到高位，Q3环比增速根基持平，景气宇维持高位，而存储板块的景气宇从Q1起头就有所表示；上逛各个板块中，锂矿、储能板块的净利润季度环比增速正在Q2止跌，Q3起头呈现回升。AI行情曾经演绎到最上逛，能否存正在终结的可能？当前已有“AI泡沫”的会商，但现实上，AI甚至科技行情往往存正在轮回来去式地“阶梯型上升”，虽然行情存正在轮动，部门科技板块会进入一段时间的调整，但其估值中枢是正在持续提拔的。复盘2022年至今的行情，2023岁首年月到春节期间，以ChatGPT带动AI使用行情，Q2扩散至光模块等基建板块；2024年春节之后Sora也带动了一波AI行情；至2025年，正在春节前后DeepSeek一度遭到全球市场关心，使得AI板块的行情再次持续，仿照照旧沿着下逛向中逛扩散的趋向演进。2026年，我们等候新的AI范式或者使用呈现，或能进一步提拔市场预期。2025岁暮关于AI泡沫的会商不止于财产趋向，更有当前市场的担心。当前AI泡沫相关的会商或是市场正在对CSP厂商持续巨额Capex后呈现的一般担心，正在履历了一年科技行情后，市场不免担忧当前的“能否过高”，行情可能曾经走正在了财产趋向的前面，若后续无法呈现可以或许再次无效提高全要素出产率的新范式，则当前对于AI基建等范畴的投资或存正在过剩。搅扰三是，美股科技的现金流可否继续支撑AI胡想和基建投资？从CSP大厂的资金环境来看当前现金流健康环境不及之前。当前微软、谷歌、亚马逊、Meta四家CSP厂商的总净现金流曾经呈现恶化的迹象，从2023年达到高点后，跟着持续的Capex投入，2024年净现金流转负，2025前三季度仍正在持续恶化，市场起头对如斯高的Capex可否带来脚量收入，以及能否会导致企业陷入财政窘境起头有所担心，部门投资者认为当前CSP大厂对AI的投入曾经过量。的次要CSP厂商当前正在手现金也呈现必然下降趋向，但幅度不大。2025年前三季度，四大CSP厂商的平均现金/资产比率为7。8%摆布，比拟于2022年、2023年、2024年的9。29%、12。98%和10。43%，四大CSP厂商的平均现金/资产比率不约而同地呈现了走弱，但下降幅度无限，能够理解为各大厂商用存量资金进行Capex投入后呈现的一般环境。从各厂商的本钱收入强度来看，当前仍然可控。当前Mag 7和四大CSP厂商的本钱收入取营收的比值正正在快速上升，当前曾经跨越2000年，但若以本钱收入/现金流来看，则2025年比拟于2000年附近仍有较大距离。各厂商的本钱开支/现金流估计仍然小于1，申明当前企业仍然能够自行笼盖本钱开支，而没有像泡沫期常见的股权或债权融资激增至难以承担的现象。以欠债/净资产率来看，四大CSP厂商的杠杆压力仍能够接管，仅甲骨文波动较大。当前微软、谷歌、亚马逊、Meta、Oracle五家CSP厂商的杠杆压力各不不异，以最先起头融资的Meta和Oracle压力最大，近期债权占比持续上行；微软和亚马逊的欠债/净资产率虽然没有较着上升，但绝对程度处于高位，正在1倍摆布。而谷歌正在所有CSP厂商中当前的财政环境相对较好，杠杆压力仍不较着。从估值来看，纳斯达克指数当前估值难言较低，但比拟于2000年科网泡沫期间仍有差距。截至2025年12月25日，纳斯达克指数市盈率TTM位于2000年以来的均值+0。5倍尺度差附近，正在当前市场估值水位全体处于较高区间的形态下，市场呈现AI泡沫的担心不无事理。但比拟于2000年期间快速拔升估值，一度达到90x以上的市场形态，当前美股的市盈率TTM处正在40x摆布，估值程度还远远没有达到泡沫的境界。后续科技标的目的关心港股互联网、AI使用、算力、存储和电力几大板块。当前AI泡沫的会商为时髦早，海外各CSP厂商仍然正在加大投入。国内的互联网巨头也正在纷纷加快逃逐，来岁如有新增爆款AI使用或大模子呈现，则有可能再次点燃新一轮AI行情。即便没有新范式落地，AI财产成长历程中呈现的供需错配缺口也值得关心，关心国产/海外算力供应链、存储芯片、电力设备等标的目的。2026年跟着美联储降息的影响逐渐，跟着制制业PMI企稳回升，经济勾当预期回暖将间接提振对工业原材料的需求，或带动供给稀缺的资本品价钱进一步抬升。若是把联邦储蓄金方针利率取逆序，而且让利率领先14个月能够发觉，CRB商品指数取处置后的利率展示出较强的正相关性，而现正在正派历降息周期，商品价钱无望正在2026年进一步提拔。此外，正在资本品内部，市场对经济景气的订价及资本板块的股价传导往往遵照一条典范径，其建底上升的挨次，取决于商品离实体经济的远近。例如2008年次贷危机迸发后，正在降息周期后，起首是兼具金融取避险属性的黄金先行反映，紧接着的是同为贵金属的白银；随后，随实正在际需求预期改善，铜、铝等工业属性的大类资产接力上涨；最终，经济苏醒向消费端深化，带动能源需求，鞭策天然气等触底反弹。正在全国同一大市场和“反内卷”的政策影响下，估计2026年PPI同比无望逐步回升，这或成为市场买卖的线索之一。按照2026年万得预测值，2026年9月PPI同比为-0。7%，2026年下半年PPI同比无望逐渐回升。从汗青经验来看，复盘2005年以来六次PPI回升阶段下行情走势，消费和顺周期是PPI回升中涨幅靠前的板块。此中，PPI降幅的修复过程中，食物饮料涨幅靠前概率较大，部门消费股出格是白酒或存正在股价“抢跑”现象，其股价上涨或领先景气改善的时点。PPI由负转正后，同比连结正增加，钢铁往往涨幅靠前。此外，建建材料正在整个PPI回升的过程中涨幅靠前概率较高。典型的一次汗青经验是“十三五”供给侧，其以去产能为焦点，优化财产布局，鞭策企业盈利修复。正在2011至2012年，中国经济履历了显著的产能过剩问题，特别正在保守沉工业范畴。针对一轮产能过剩周期，“十三五”规划明白提出以供给侧布局性为从线，扩大无效供给，提拔保守财产，以环保为抓手，对钢铁、煤炭等行业设定明白的去产能目标，通过地方统筹取处所查核确保落地，进而产能过剩问题缓解，操纵率持续回升，最终实现企业利润修复。汗青照进现实，一部门需要参考“十五五”规划和政策支撑标的目的，强大国内市场是中国式现代化的计谋依托，进一步加强国内大轮回内活泼力和靠得住性。正在此布景下，全国同一大市场是强大国内市场的主要抓手，障碍全国同一大市场扶植卡点堵点，分析整治“内卷式”合作。全国同一大市场扶植是一项需多从体、多部分、多政策协同发力的系统工程，通过理顺价钱构成机制，推进价钱程度暖和提拔；通过整治“内卷式”合作，化解沉点财产的供需矛盾，促使财产利润恢复到一般程度，本轮反内卷的政策方针沉点落正在中逛制制业标的目的。更主要的是，正在反内卷细分范畴中，政策力度大的是弹性和赔率标的目的，而胜率和确定性较大的标的目的，我们优先关心部门天然出清的行业，适合中长线资金底部结构。按照2025Q3财据，设定供需款式打分法则，察看本钱开支（供给端收缩环境）、毛利率（细分行业合作款式）、停业收入（需求）等描绘100+二级行业产能出清环境。关心以下处于供给侧底部的标的目的，无望正在需求端获得改善时率先送来供需款式的改善，上逛关心水泥、玻纤、钢铁、化学原料等，中逛关心固废、新能源车设备、轻工、纸包拆，消费板块关心畜牧养殖、消费者办事、医疗办事、医疗器械等。分析来看，连系财产生命周期的，挖掘潜正在底部结构机缘。从产能出清的角度来看，很多保守行业正正在履历供给收缩和产能天然出清的过程，我们利用本钱开支增速暗示的二级行业产能周期相对。少数行业起头进入第二增加曲线，正在出清底部估值较低且逐渐扩大本钱开支，连系政策支撑标的目的、外需敞口标的目的和AI景气扩散标的目的，沉点关心供给底部的电新和医药，还有家用轻工、化学原料、通用机械、航天配备、油服等细分标的目的。“十五五”规划提振消费成为计谋从线，新消费无望受益。《“十五五”规划》正在促消费范畴提出更具操做性和布局导向的摆设。文件提出“投资于物和投资于人慎密连系”，“以新需求引领新供给、以新供给创制新需求”，并明白要“加大中转消费者的普惠政策力度”。这意味着将来消费刺激将从保守投资拉动型转向以“人”为焦点的需求培育，包罗文旅、体育、养老和托育等。别的，《提振消费专项步履方案》聚焦于“新 ”字，对于体裁旅逛消费、入境消费、冰雪消费、人工智能+消费等消费范畴的新增加点提出了多项行动，标记着中国消费政策的刺激沉点正从保守的“ 大商品”和“根本办事”向代表将来糊口体例和科技趋向的“新赛道 ”系统性地延长。2025岁首年月至12月14日，科技出海指数表示领先消费和制制出海。科技出海指数次要受益于美国科技股AI相关营业的本钱开支上升，且叠加美联储降息预期升温，带动全球科技财产链需求扩张，利好我国科技出海企业。因为美国保守经济部分需求疲弱，企业投资取居平易近消费志愿不脚，我国制制出海指数和消费出海指数表示。但跟着美联储沉启降息周期，融资成本降低或逐渐提振企业投资取消费决心，鞭策经济预期改善，进而无望带动国内制制、消费等相关出口板块景气修复。美国表面库存同比取现实库存同比增速均处于较低位，若降息结果，将来或存正在补库需求。取此同时，美联储货泉政策如期转向降息，融资成本下降无望刺激企业投资取居平易近消费，进一步提振国内需求。正在需求扩张取库存回补的双沉驱动下，美国国内供给能力短期内难以完全消化需求增量，估计将添加对进口商品的需求，从而对全球商业，以至是中国出口构成必然支持。补库需求或将带动美国企业订单回升和根基面改善，带动我们相关的出口部分景气回升。分部分来看，美国制制业和商业业9月库存同比汗青分位数处于1998年1月以来的45。7%分位反映出全体库存压力显著减轻。正在此布景下，部门行业或送来结构良机，此中家电、机械、汽车及轻工等板块库存去化尤为较着。跟着需求逐渐回暖，上述行业无望进入自动补库阶段，响应的补库需求或将带动企业订单回升和根基面改善，值得市场沉点关心。非银金融欠配比例较高，正在政策支撑下，估计非银板块或遭到更多关心。2025年三季度公募基金对非银金融股的设置装备摆设仍处于显著欠配形态，将来跟着公募新规的逐渐落地，估计欠配的行业或遭到更多关心及机构资金持续流入，设置装备摆设需求无望进一步。政策层面，金融监管总局上调险资权益投资比例上限，慢牛行情下，安全行业资产端受益于权益市场回暖，盈利弹性提拔。非银的根基面景气宇回升，连系目前较低的估值程度，吸引力或持续上升。截至2025年12月10日，A股非银金融PB估值处于近十年31。46%分位数，处于较低程度。一方面，长端利率走高通过提拔安全资金投资收益、改善利差空间、缓解利差损风险及鞭策估值修复等径，对安全行业构成显著利好，2025年7月1日至12月10日，10年国债收益率累计上行20BP至1。84%。另一方面，中国两融余额占A股畅通市值比沉波动提拔，杠杆资金活跃度取市场风险偏好共振上行，券贸易绩弹性随行情升温逐渐。以上内容节选自长江证券已发布的证券研究演讲，详见《水到渠成，万舸争腾——A股2026年度投资策略》，完整内容欢送联系长江策略戴清团队。